안녕하세요. 차없주의 이프리입니다. 어느덧 겨울이 지나고 봄이 왔네요 그러면 이번 주도 시작해보겠습니다.

이번 주에는 태양광 산업을 다루려고 합니다. 그 동안 LNG, 원자력, 풍력을 다뤘으니 주요 발전원에서 마지막으로 남은 태양광의 차례가 되었네요. 태양광은 이미 미국을 포함한 주요국가들이 그리드패리티를 달성했으므로 재생에너지 중에 가장 경제성이 높고 효율이 좋은 발전원이라고 볼 수 있습니다. 앞으로 전력수요가 증가하는 것은 명백하고 이미 전기차 덕분에 전기화의 전환까지 이뤄지고 있기 때문에 낮은 단가에 전기를 얻을 수 있는 태양광은 수요가 증가할 수 있겠죠. 풍력산업을 쓰레기라고 표현하는 트럼프가 태양광 산업을 두고는 "멋진 산업, 확대를 멈추지 않을 것"이라고 하는 것도 태양광이 경제성을 갖춘 효율적인 발전원이기 때문으로 볼 수 있겠습니다. 게다가 트럼프 정부의 정보효율부 수장이자 미중의 가교역할을 할 수 있는 일론머스크도 태양광 패널 사업을 하고 있으니 미국의 태양광 산업 육성은 일론의 태양광 패널 및 ESS사업과도 연계될 수 있겠구요. 하지만 현재 글로벌 태양광 시장은 중국이 싹쓸이하고 있습니다. 이미 2019년 기준에도 폴리실리콘, 잉곳, 웨이퍼, 셀, 모듈에서 과점을 하고 있던 중국인데, 2023년 기준으로 보면 중국의 과점현상은 더욱 심화된 것이 보이죠. 2024년 기준으로도 글로벌 태양광셀 출하량은 중국기업들이 독식하고 있습니다. 그런데 이러한 발전원은 국가들의 에너지 안보에 큰 영향을 미치기 때문에 업스트림과 미드스트림에서 중국이 90%이상을 차지하는 태양광은 글로벌적으로 탈중국이 뚜렷한 산업으로 볼 수 있죠. 하지만 사실 중국산 태양광 제품의 공급과잉 현상은 처음부터 이랬던 것은 아니었어요. 2017년만 해도 우리나라 기업들의 태양광 제품 수출 비중은 38%에 가까웠는데 시간이 지날수록 중국기업들의 가격경쟁력에 밀리면서 수출이 줄고, 제조업체가 줄게 되어 밸류체인이 끊기고 점점 중국산에 잠식되기 시작했죠. 특히, 탈원전 정책을 추진했던 문재인 정부때, 새만금등 태양광 패널의 보급확대에 집중하게 되면서 값싼 중국산의 국내 침투가 심화되었다고 볼 수 있습니다. 중국 정부의 전폭적인 지원을 등에 업은 중국산 태양광 제품들이 국내에 아무런 제약없이 우후죽순 들어오게 되면서 국내 태양광 생태계를 크게 훼손시키게 되었죠. 문재인 정부의 그린 뉴딜정책이 오히려 국내 태양광 산업을 붕괴시킨 것인데요. 이 때, 국내에서 유일하게 잉곳과 웨이퍼를 생산하던 웅진에너지가 파산했고 태양광 셀, 모듈 사업을 하던 LG전자가 철수하기도 했으며 폴리실리콘 생산을 하던 삼성정밀화학과 한국실리콘, KCC도 사업을 중단했어요. 이렇게 국내 태양광 기업들의 줄도산으로 태양광의 밸류체인이 붕괴되면서 남은 기업들은 부담이 커질 수 밖에 없게 되었는데 이 때 살아남은 곳이 OCI홀딩스, 한화솔루션, HD현대에너지솔루션이었고 중소기업들은 단순 조립 수준 업체 수준으로 전락했습니다. (신성이엔지) 당시 OCI홀딩스는 태양광 사업부의 적자 폭을 줄이기 위해서 군산공장의 폴리실리콘 생산을 중단한 후 반도체용으로 전환했고 태양광용 폴리실리콘은 말레이시아로 생산거점을 옮겨 인건비, 전기비등 원가를 절감하려는 결정을 하게 됐죠. 폴리실리콘은 원가에서 전기료가 차지하는 비중이 48%이고 인건비 비중도 있기 때문에, 중국산 제품과 가격경쟁을 하려면 전기와 인건비가 싼 말레이시아등 동남아로의 이전을 결정해야 했거든요. 그리고 이 때는 한화솔루션마저도 손실을 줄이기 위해서 태양광 업스트림에 해당하는 폴리실리콘 사업을 철수했어요. 그러면서 OCI홀딩스처럼 말레이시아 생산공장을 증설하기도 했는데, 특히 한화솔루션은 미국내 캐파증설에 박차를 가하게 됩니다. 왜냐하면 이미 2019년에 미국내 1.7GW의 공장을 완공하여 미국내 주거용/상업용 태양광 모듈시장에서 점유율 1위를 차지하고 있었는데, 2022년 8월 16일, 미국 바이든 대통령의 서명으로 IRA가 발효됐기 때문에 미국의 탈중국 정책을 기회로 삼기 위한 한화솔루션은 23년 4월에 미국에 3.2조규모의 솔라허브 생산기지 구축을 발표하게 되죠. 한화솔루션의 솔라허브 생산기지는 두 공장을 주축으로 하는데, 23년말에는 모듈을 생산하는 달튼공장의 증설이 완료됐고 (1.7 -> 5.1GW) 24년 5월에는 카터스빌 공장의 모듈생산라인이 가동됐기 때문에 (3.3GW) 한화솔루션은 미국내 태양광 모듈에서 큰 캐파를 가진 기업이 됐습니다. 그리고 이 카터스빌 공장에는 잉곳, 웨이퍼 생산시설의 증설도 진행 중이기 때문에 이제 25년 하반기부터는 잉곳, 웨이퍼의 생산도 시작하게 되죠. (각 3.3GW) 과거 파산한 웅진에너지가 하던 잉곳과 웨이퍼를 내재화하게 되는 것입니다. 미국의 인플레이션 감축법에 맞게 미국내 태양광 제조시설을 늘리고 밸류체인까지 늘려서 이로 인한 세액공제등 지원도 확대되게끔 하는 전략으로 볼 수 있는데요. 원래 한화솔루션은 원료인 폴리실리콘의 밸류체인도 갖추려고 했었어요. 과거 부침을 겪을 때, 폴리실리콘 사업을 철수하기는 했었지만 이후 노르웨이 REC실리콘사의 지분을 인수한 뒤, REC실리콘의 미국 공장에서 폴리실리콘을 생산하여 솔라허브에 공급하려고 했죠. 태양광산업 또한 수직계열화를 갖출수록 경쟁력을 높일 수 있기 때문입니다. 하지만 한화솔루션의 폴리실리콘 내재화는 실패하고 맙니다. 아쉽게도 REC실리콘의 폴리실리콘은 품질인증을 통과하지 못했으므로 아예 REC실리콘의 공장을 폐쇄하는 결정을 하게 되고 국내 기업인 OCI홀딩스의 폴리실리콘 장기계약을 활용하는 결정을 하죠. 때문에 풀가동 중인 OCI홀딩스의 말레이시아 공장은 현 3만5천톤 캐파를 2027년까지 5만 6천톤으로 확대하려고 하고 있어요. OCI홀딩스는 이미 중국 상위기업들과 한화솔루션에 폴리실리콘을 공급하며 품질인증이 되었는데, 일단은 한화솔루션의 솔라허브향 공급까지 추가됐기 때문이죠. 물론 OCI홀딩스도 미국에 미션솔라에너지라는 법인을 두고 모듈생산 사업을 운영하고 있고 (아직 500MW) 또 이스라엘 기업과 합작으로 다운스트림으로도 영역을 확대하고 있습니다. OCI가 강점을 가진 폴리실리콘을 기반으로 미국내 사업을 확대해가는 것인데, 폴리실리콘은 특히 중국이 강점을 가진 분야이기 때문에 비중국기업인 OCI홀딩스의 폴리실리콘은 귀하다고 볼 수 있겠어요 따라서 국내 태양광산업에서는 미국의 비중국 공급망 확대 정책을 타겟하여 공격적으로 생산공장을 늘린 한화솔루션과 업스트림에서 독보적인 OCI홀딩스만 보면 될 것 같네요. 미국에 판매법인만을 가진 HD현대에너지솔루션은 일단 국내에만 생산공장만을 가지고 있고, 매출 비중도 국내 시장이 55%이며 아직 미국 매출은 15%밖에 되지 않기 때문에 HD현대에너지솔루션은 후순위로 천천히 다뤄도 될 것 같습니다. 현재 초고순도 폴리실리콘 사업을 하는 OCI홀딩스는 시총은 1.5조원이며, 기간조정과 주가조정이 꽤 됐는데, 최근에 반등을 했던 것을 볼 수 있네요. 그리고 이제 잉곳, 웨이퍼, 셀, 모듈과 다운스트림까지하는 한화솔루션은 시총이 3.6조원이며, 기간조정과 주가조정이 상당히 잘된 모습이네요. 마지막으로 셀과 모듈을 하는 HD현대에너지솔루션은 사업규모가 이들에 비해 작기 때문에 현재 시총은 3,200억으로 작고, 역시 기간조정과 주가조정이 잘된 모습이죠. 국내 태양광산업은 중국의 공급과잉으로 여러기업들이 파산했기 때문에 이렇게 세 기업에만 관심을 가지면 될 것 같습니다. 이처럼 중국이 태양광의 모든 밸류체인을 독식하고 있는 상황에서 전세계는 중국의 공급과잉으로 인한 생태계 훼손을 막기 위한 노력을 이어왔어요. 이미 값싼 중국산 태양광 제품의 재고가 전세계적으로 너무 많았기 때문이죠. 유럽은 유럽판 IRA인 NZIA를 승인하면서 유럽기업들을 보호하려고 하고 있고 최근에는 인도도 탈중국을 선언하며 보조금 지원을 추진하고 있습니다. 그리고 특히 미국은 태국, 베트남, 캄보디아, 말레이시아의 동남아 4개국에게 제공하던 관세면제를 종료하고 상계관세를 부가하면서 중국산 제품의 우회수출을 차단하는 결정을 하게 됐고, 또 중국 태양광제품에는 추가 관세를 부과하면서 이제 중국산 태양광 제품들에 70%나 관세를 매기게 되죠. 이렇게 중국산 과잉재고의 소진이 몇년간 진행되는 과정에서 중국산 제품들에 추가 제재까지 가해지자, 서서히 변화가 나오기 시작합니다. 동남아를 우회해 들어오는 제품들에도 관세를 부과하게 되니 태양광 제품들의 가격이 오르기 시작했고, 미국의 중국/동남아 4개국으로부터의 수입은 감소하기 시작했죠. 덕분에 미국내 태양광 셀, 잉곳, 웨이퍼 수요가 증가하게 되고 다른 나라 제품들의 가격경쟁력이 점차 생기기 시작하는 단계입니다. 태양광은 업스트림인 폴리실리콘으로 갈수록 중국의 경쟁력이 강했기 때문에 아직 재고가 많은 모듈쪽보다는 그 윗 단계부터 수요가 시작되는 것 같은데요. 이러한 변화는 이제 중국에서도 보이기 시작합니다. 중국의 태양광 산업을 대표하는 6대 기업을 포함한 중국 태양광 기업들의 순손실이 확대되기 시작하죠. 공급과잉으로 원자재부터 제품까지의 가격이 너무 하락하고 중국산 제품들에는 제재가 강화되다보니, 중국기업들도 이제는 수익성 악화가 시작된 것입니다. 그 동안 중국은 전세계의 태양광 수요보다 2배나 많은 캐파를 가지고 중국 정부의 지원덕에 생산원가에도 못미치는 가격으로 제품을 쏟아냈었는데 이제는 중국기업들도 수익악화로 가동율이 하향되고, 일부 구조조정도 시작되고 있죠. 급기야 최근에는 중국 정부가 재생에너지의 보조금을 줄이기까지 하니, 중국 기업들의 구조조정은 보다 가속화될 것으로 전망되겠군요. 중국은 올해 6월이후부터 보조금을 철회한다고 하네요. 상황이 이렇다 보니, 전세계 태양광 제품의 가격을 끌어내렸던 중국에서는 이제 가격이 인상되는 모습이 나오기 시작하죠. 비중국 기업들의 침투력이 증가하기 시작할 수 있다는 것입니다. 대략적으로 태양광산업의 개요와 국내기업들의 발전배경을 살펴봤으니 이제 태양광 제품들과 기술발전 방향성을 봐보면, 태양광 산업에서의 밸류체인들은 간단합니다. 규소를 주원료로 하는 기초소재인 폴리실리콘이 있고 폴리실리콘을 주조하여 블록 형태인 잉곳을 만들게 되며 잉곳을 얇게 잘라서 판으로 만들어 웨이퍼를 만들고 웨이퍼에 회로를 새겨 태양광 셀이 되는데, 이러한 셀을 모아놓은 패널이 태양광 모듈인 셈이죠. 태양광 산업에서 밸류체인의 경계를 지어보면 폴리실리콘과 잉곳/웨이퍼까지를 업스트림으로, 셀과 모듈을 미드스트림으로 볼 수 있겠어요. 업스트림으로 갈수록 중국의 경쟁력이 높기 때문에 폴리실리콘의 OCI홀딩스의 비중국 공급망으로 인한 반사이익이 예상되며 하반기부터 잉곳과 웨이퍼를 내재화하게 될 한화솔루션의 수혜도 예상됩니다. 그리고 태양광 산업의 밸류체인에서 다운스트림은 태양광 발전소를 건설하고 수년내 매각하는 비지니스 모델으로 프로젝트 개발, 설계, 조달, 시공과 발전소 준공후 유지보수까지 하는 것이죠. 최근 한화솔루션이 발전사업을 매각했다는 PR이 나오기도 했으니 한화솔루션은 다운스트림까지 영역을 잘 확장해가고 있네요. 아무튼 이렇게 만들어지는 태양광 모듈은 발전 효율은 올리면서 단가를 낮추는 방향으로 진행되고 있어 이로 인한 여러가지 변화가 있는데요. 먼저 출력은 올리고 가격은 떨어뜨리려고 웨이퍼 사이즈를 키우고 있고 또 패널에 얇게 코팅되어 전자의 흐름을 돕는 은의 사용량은 줄이고 있어요. 그리고 기존에는 전면에만 태양광 셀이 있고 후면에는 알루미늄으로 덮여서 이렇게 제한된 빛에너지를 받았다면, 이제는 양 면에 태양광 셀을 설치하여 반사되는 빛에너지까지 받고 있습니다. 덕분에 태양광 모듈의 비스듬히 설치해야했던 각도가 이제는 제약이 줄어 다양한 시설물에 설치할 수 있게 되고 또 시간에 따라 기울기를 바꿔주어 효율을 올릴 수 있게 되었죠. 따라서 보통 낮시간대에 발전량이 높던 태양광은 이렇게 발전시간대에서도 변화가 생겨 효율을 높일 수 있게 되었습니다. 신재생에너지 확대전환으로 인한 덕커브 현상을 줄일 수 있겠죠. 또한 기존 다결정이 주류였는데, 이제는 단결정이 대세로 자리잡고 있어요. 단결정은 제조공정의 이유로 가격이 높았지만, 그래도 발전효율이 높기 때문에 규모의 경제로 가격을 낮출 수 있나보네요. 이와 마찬가지로 셀은 P타입에서 N타입으로 바뀌고 있는데 실리콘 웨이퍼에 붕소(B)를 주입하면 P타입이 되고 인(P)을 주입하면 N타입이 되는 것으로써 역시 높은 효율과 긴 수명을 가진 형태로 진화되는 것입니다. P타입은 PERC구조로 생산되므로 퍼크 셀이라고도 하고 N타입은 TOPcon, HJT구조로 생산되는데, N타입인 탑콘 셀의 발전효율이 퍼크셀보다 1%P 더 높다고 하네요. 이렇게 셀의 발전효율을 높여가는 상황에서도 중국기업이 가장 앞섰지만, 그외 기업들도 다 비슷하게 발전을 해나가고 있기 때문에 이러한 기술 차별성으로 인한 수혜주를 꼽히는 어려울 것 같군요. 한화솔루션과 HD현대에너지솔루션도 모두 발전 방향이 같고 두 기업의 캐파가 달라 속도에는 차이가 있지만, 대체로 상황은 비슷하거든요. 2025년 모듈 제조 품질 보고서에 의하면 기술 성숙단계에 이른 P타입에서 N타입으로 전환하면서 생기는 불량율이 2배가량 높아졌다고 하니, 이로 인한 수율문제도 점점 개선되어야겠죠. 또한 태양광에서는 패로브스카이트라는 신소재도 들어보실 수 있는데, 이러한 소재들은 모두 태양광모듈의 발전효율을 극대화하기 위해 상단/하단에 실리콘과 융복합하여 활용하려는 정도로 보시면 되겠습니다. 발전 수익과 직결되는 모듈의 효율을 높이기 위함이죠. 이제 마지막으로 미국내 대표적인 태양광 기업을 보면 시총 20조의 퍼스트솔라가 있는데, 주가는 마찬가지로 최근 하락세에 있는 것을 볼 수 있네요. 그런데 퍼스트솔라는 실리콘이 아닌 카드뮴 텔루라이드라는 재료를 통해 태양광 모듈을 만들고 있습니다. 실리콘 셀에 필수적으로 들어가는 폴리실리콘을 중국이 독점하고 있다보니, 다른 재료를 통해 시장을 개척해나가고 있는 것인데요. 카드뮴 기반 태양광셀은 가격경쟁력이 좋지만, 발전효율이 떨어지고 중국의 폴리실리콘 공급망으로부터 자유로운 장점이 있지만, 사용이후 폐기시 중금속으로 인한 토양 및 수질의 오염문제가 있죠. 참고로 우리나라는 태양광 패널에 카드뮴 사용이 법적으로 금지되어있거든요. 어쨌든 퍼스트솔라는 지난해 컨퍼런스콜에서 발전효율이 실리콘만큼 혹은 그 이상으로 좋아졌다는 발표를 했었어요. 그런데 폴리실리콘의 원료가 되는 메탈실리콘 자체는 지구상 원소 중 가장 많이 존재하는 원소로 알려져 있기 때문에 이 자원이 중국등에 편중되어 있다고는 해도, 메탈실리콘의 부족문제보다는 메탈실리콘을 초고순도 폴리실리콘으로 정제하는 능력이 부족하여 품질이나 가격경쟁력면에서 중국에게 의존하게 된 환경 같군요. 따라서 초고순도 폴리실리콘 유일 기업인 OCI홀딩스가 수혜라고 볼 수 있고 또 OCI로부터 폴리실리콘을 수급받으면서 롱텀으로 내재화를 시도할 수 있는 비중국기업인 한화솔루션이 역시 좋아보이네요. 실리콘에 HJT나 페로브스카이프를 융합하여 발전효율을 개선시킬 수 있으므로 한화솔루션이나 HD현대에너지솔루션의 발전방향이 좋다고 생각을 하는데... 일단 캐파면에서는 퍼스트솔라가 더 공격적으로 증설을 하고 있는 미국기업이기 때문에 보조금 측면에서는 한화솔루션보다 유리할 수 있어보였으나, 최근 발표된 보조금관련 추가 지침을 보면, 퍼스트솔라의 카드뮴 기반 태양광 셀은 배제될 가능성도 제기되고 있죠. 또한 퍼스트솔라의 주가가 국내기업인 OCI홀딩스나 한화솔루션보다 조정되지 않은 모습은 그동안 중국이 잠식하던 환경에서도 중국 공급망으로부터 자유로웠고 또 실리콘보다 제조비용이 저렴한 카드뮴 셀이었기 때문이 아닐까 싶은데, 이제 중국의 폴리실리콘 가격까지 상승하게 되는 상황에서의 수혜는 우리 태양광 업스트림/미드스트림 기업들이 되지 않을까 생각하네요. 특히 이번에 중국이 수출을 통제한 5대 광물을 보면 텔루륨이 포함되어 있는데 텔루륨은 카드뮴 텔루라이드 박막 태양전지에 핵심원료이므로 퍼스트솔라의 공급망에도 차질이 생길 수 있겠죠. 때문에 미중 무역전쟁이 심화되는 이번 사이클에서 반사이익을 볼 수 있는 태양광은 우리 기업들이 될 수 있겠어요. 태양광 산업은 일단 이 정도로만 다루면 될 것 같은데 한화솔루션과 OCI홀딩스 그리고 HD현대에너지솔루션을 차례로 다뤄보면서 더 깊이 알아보는 과정을 거치면 되겠습니다. 그러면 오늘도 차트없는 주식투자였습니다. 감사합니다.