안녕하세요. 차없주의 이프리입니다.

25년 3월도 어느덧 끝나가는 주주총회시즌이군요.

이번 주도 빠르게 시작해보겠습니다.

이번에 다룰 기업은 한화솔루션입니다.

한화그룹의 장남인 김동관 부회장의 경영하에 있는 한화솔루션은

석유화학 기초제품사업과 특히, 에너지사업인 태양광을 하고 있어요.

코스피에 상장된 한화솔루션의 현재 시가총액은 3.4조원이네요.

지난동안의 주가흐름을 보면

먼저 22년 6월쯤에 상승했던 모습이 보이는데

이 때는 태양광등 신재생에너지의 발전용량이 원자력을 넘어섰다며

긍정적인 전망으로 시세가 나왔었나보네요.

하지만 이후 석유화학제품의 수익성 악화와

경기침체에 따른 수요 감소로 가동율 하향소식이 전해지면서

상승분을 반납했던 모습입니다.

그러다가 다시 22년 8월에는 급등하는 모습이 나왔는데

이 때는 미국의 인플레이션 감축법이 통과됐던 때이군요.

IRA는 신재생에너지 산업의 미국내 생산 확대를 골자로 하기 때문에

미국 태양광 모듈 시장의 점유율 1위이던 한화솔루션은

이제 매년 수천억의 세액 공제 혜택을 받을 수 있다는 전망이 나오면서

이렇게 큰 시세가 나왔었습니다.

그리고 이후 현재까지 기간조정과 주가조정이 나오고 있는 상황인데요.

이 과정에서 한화솔루션은 주주배정 유상증자를 한번 했었어요. (22년 10월)

다만, 보통주가 아니라 우선주를 대상으로 하는 증자였고

채무상환을 위한 목적으로 570억을 조달했었군요.

참고로 이 때 한화솔루션이 120% 초과청약에 참여하면서 우선주 지분을 높였었죠.

또한 바로 다음 달에는 자회사이던 한화첨단소재의

지분 40%를 사모펀드에 매각하면서 3,500억의 자금을 확보했었어요.

태양광 사업의 확대를 위한 자금을 마련하기 위해

22년 상반기에 미리 물적분할하여 100%자회사로 뒀던 회사죠.

게다가 22년 12월에는 한화갤러리아를 인적분할했습니다.

인적분할로 석화 및 에너지를 제외한 갤러리아를를 독립시킨 것인데요.

한화솔루션이 특히 태양광 사업에 집중하면서

첨단소재사업부의 물적분할과 이후 일부 지분 처분으로 자금을 확보하고

또 한화갤러리아까지 독립법인으로 분할하면서

에너지 사업쪽으로의 방향성을 뚜렷히 하게 됐었네요.

이렇게 노선을 확실히 하는 모습을 보여준 뒤 또 바로 다음 달에는

미국내 솔라허브 생산기지의 구축을 발표합니다.

총 3.2조규모의 시설투자를 통해 기존 모듈공장의 모듈 캐파 증설외에도

잉곳, 웨이퍼, 셀까지 밸류체인을 확대하려는 것이었어요.

이는 태양광 제품들의 경쟁력을 키우려는 것이기도 했지만,

동시에 IRA로 인해 세액공제를 받을 수 있는 규모를 키우려는 계획이었습니다.

하지만 괜찮아보이는 분위기 속에서도 점점 실적은 둔화되기 시작했죠.

22년 사업에서는 모듈의 매출과 이익이 늘면서 성장할 것으로 보였었지만,

23년 사업에서는 매출이 감소했기 때문에

이익이 크게 감소하면서 순손실로 전환하게 되었습니다.

기초소재부분의 시황 악화로 인한 이익감소 이유때문이었죠.

즉, 석유화학제품 사업에서 부진이 있었다는 말인데

국내 석유화학 Big 4는 LG화학, 롯데케미칼, 금호석유화학, 그리고 한화솔루션입니다.

이들을 NCC라고 하는데, 원유 정제공정에서 얻은 납사를 원료로 하기 때문이에요.

참고로 천연가스를 원료로 하는 미국기업들은 ECC,

주로 석탄을 원료로 하는 중국기업들은 CTO라고 하는데,

이 때는 러우전쟁으로 수출에 제재 생긴 러시아의 자원들이

특히 중국에 싸게, 그리고 대량으로 유입되던 시기였죠.

때문에 기초석유화학제품에서 중국 CTO의 가격경쟁력이 월등히 높아졌고

이는 한국 NCC들의 경쟁력 저하로 이어진 것입니다.

기초석유화학제품에서도 가격경쟁력을 갖춘 중국의 저가공세가 시작됐는데,

고금리로 인한 경기침체까지 더해지게 되어

중국 기초 석유화학 제품의 공급과잉까지 겹치게 된 것이죠.

미국의 인플레감축법으로 탈중국에 힘을 실어주게 되어

한화솔루션이 미국내 3.2조원의 대규모 시설투자를 하는 가운데,

태양광 사업부는 중국의 저가/공급과잉으로 인한 재고처리 문제가 있었고

석화 사업부에서도 중국의 저가/공급과잉이 더해져 부침이 시작됐던 것입니다.

때문에 한화솔루션의 조정이 오래 이어지게 됐었겠는데,

가장 최근인 24년 실적을 보면

매출은 더 감소하게 됐고, 이제는 영업이익에서도 적자전환하게 됐죠.

대규모 시설투자 과정에서 발생한 금리,물가 상승도 큰 역할을 했겠군요.

게다가 순손실은 -1.2조원으로 손실규모가 상당히 커졌는데

여기에는 일회성 비용처리들도 포함되어 있었던 것 같습니다.

관계기업으로 폴리실리콘의 내재화를 하던 REC실리콘과

공동기업인 여천NCC의 순손실로 인한 지분법손실이 더해졌고

REC실리콘의 폴리실리콘이 품질테스트를 통과하지 못해 비용처리도 한 것 같은데..

추가로, 이자비용이 증가했고 금융자산등의 손실등으로

이렇게 순손실이 크게 확대됐던 것 같네요.

때문에 아직까지도 쉽게 반등을 하고 있지는 못한 상황인데

최근에는 한화에어로스페이스의 주주배정 유상증자로 인해

한화그룹주들의 주가에 부정적인 영향이 생겼고

추가로 크레졸 공장의 가동 지연으로, 한화에너지로 부터 소송을 당했죠.

즉, 중국의 기초화학 공세를 탈피하기 위해

수요가 높은 크레졸이라는 정밀화학 제품의 확대를 추진하려 했지만

양산과정에서의 품질 및 수율 문제로 지연이 생기게 되면서

크레졸 공정에 원료인 스팀을 공급하려던 한화에너지가

손실이 생겼다며 한화솔루션에게 소송을 제기한 것입니다.

음...현재는 전체적으로 부정적인 내용이 많은 상황인데

꽤 오래 기간조정과 주가조정을 거쳤고

앞으로 점점 업황이 나아질 수 있는 시기라고 생각하기 때문에

가장 최근 보고서로 한화솔루션의 상황을 살펴보죠. 사업보고서 클릭.

한화솔루션은 1965년에 설립되었고

역사가 긴 만큼, 사명과 기업구조에서 여러 변화들을 거치며

지금의 한화솔루션으로 자리잡게 되었습니다.

코스피시장에는 1974년에 상장했으며, 본사는 서울 명동 쪽에 위치하고 있네요.

케미칼 사업부의 생산공장은 여수 2곳, 울산 3곳이 있으며

태양광 사업부의 국내 생산공장은 음성, 진천이 있었으나,

지난해 12월에 음성공장을 전면 중단하게 됐죠.

참고로 음성공장은 모듈만 생산하는 공장이었는데 (연 3.5GW 규모)

현재 태양광 산업에서 미드스트림인 모듈은 재고가 많고

한화솔루션 미국공장의 모듈 생산캐파도 넉넉하기 때문에

그 보다는 셀, 잉곳, 웨이퍼에 집중하는 게 효율적이죠.

때문에 음성공장을 폐쇄하고, 진천공장으로 통합하면서

국내 모듈 생산능력을 6.2GW에서 2.7GW로 축소하는 결정은 좋아보이네요.

특히, 진천공장은 태양광 셀 생산설비를 갖추고 있는데...

기존 연 4.5GW 캐파에서 올해 중 연 5.4GW 로의 증설이 예상되며 (1365억 투자)

여기서에는 N타입 전환, 그리고 내년 하반기부터는 탠덤 셀의 양산을 목표로 하고 있어요.

기존 실리콘 셀에 페로브스카이트를 융합하는 탠덤 셀은

발전효율이 실리콘 셀보다 28.6%나 좋기 때문에 (한쏠기준 / 이론상 최대효율 44%)

태양광 산업에서의 게임체인저로 불리는데,

현재 한화솔루션은 가장 앞섰다는 중국 론지와도 해볼만한 상황으로 알려져있네요.

이제 통합될 국내 진천공장은 수요가 증가하는 셀을 5.4GW나 생산하고, (미국 공장은 3.3GW)

또 N타입 전환, 페로브스카이트 양산등으로 중요한 기지가 되겠군요.

그리고 종속회사들을 보면,

너무 많아서 숫자도 셀 수 없을 정도로 많아서 이렇게만 추린 것인데...

종속회사가 수없이 많은 이유는 특히, 태양광 발전/개발 사업을 하기 때문에

즉, 태양광 EPC로 매각을 하여 수익을 내려는 개발사업들이 많기 때문입니다.

종속회사는 태양광사업을 맡은 한화큐셀이 가장 규모가 있고

한화큐셀을 중간지주사로 하여 수없이 많은 태양광 법인이 있는 구조입니다.

한화솔루션의 한화큐셀 지분은 100%으로,

이미 독립법인이기 때문에 물적/인적 분할 이슈는 당연히 없지만

언젠가는 한화큐셀의 미국시장 상장추진도 있지 않을까 생각되네요.

하지만, 한화솔루션이 지분을 모두 가진 상황이므로

추후 큐셀의 미국시장 상장이 추진된다고 해도 이는 악재가 아니죠.

자금조달 확대로, 태양광 사업 성장에 탄력을 받을 수 있을테니까요.

그 다음으로는 물적분할을 한 뒤, 지분을 40%가량 처분했던

한화첨단소재의 규모가 큰 것을 볼 수 있습니다.

타법인 출자현황도 상당히 많은데,

지분법 손익으로 영향을 주는 관계/공동기업 투자자산은 5조원규모이며

관계기업에서는 한화이글스, 한화임팩트, REC실리콘(폴리실리콘)이 보이고

공동기업에서는 특히, 여천NCC가 눈에 띄네요.

그외 당기손익/기타포괄 금융자산은

상장주식, 비상장주식, 수익증권, 채무증권등으로

총 3,400억 정도가 있는 상황입니다.

총 주식수를 보면

따로 한화솔루션우로 상장되어있는 우선주를 제외하고

171,892,536주의 보통주를 가지고 있으며

이 중 자기주식은 2,544,257주네요.

이러한 주식의 소유현황을 보면

(주)한화가 최대주주로 있는 것을 알 수 있네요.

우선주 주주배정 유증에 초과청약하면서

우선주에서도 지분이 높아진 모습이에요.

참고로 한화솔루션의 최대주주인 (주)한화는

김승연회장의 단독지분율이 가장 높은 회사입니다.

때문에 한화에너지가 점점 지주사로 떠오르고 있죠.

한화에너지는 그룹을 승계받을 삼형제가 쥐고 있거든요.

즉, 김승연회장이 최대주주로 있는 (주)한화는 중간 지주사로 내려가고,

대신 한화에너지가 지주사로 올라가는 모습입니다.

따라서 한화에너지는 계열사들에 가진 이런저런 지분을 처분하고

자금을 확보하여 (주)한화의 지배력을 높이려 할 수 있고

또 한화에너지는 IPO를 추진하여 몸집을 키우고

최종적으로는 (주)한화를 합병할 수도 있겠습니다.

그렇게 되면 김승연회장의 지분은 희석되면서

삼형제의 그룹내 지배력이 확대되는 모습으로 바뀌어 가겠어요.

아무튼 한화솔루션은 이러한 (주)한화가 최대주주로 있으며

한화그룹의 방산사업을 맡고 있는 김동관 부회장이

한화솔루션의 경영도 하고 있는 것을 볼 수 있습니다.

한화솔루션의 5%이상 주주로는 국민연금이 있는데

가장 최근에 지분을 조금 더 높인 상황이네요.

미상환메자닌을 보면

보통주로 전환이 가능한 전환사채나 신주인수권부사채등은 없지만

회사채와 기업어음증권이 많습니다.

회사채는 3.4조원이 있으며,

보다 단기성격의 기업어음증권은 6,900억원이 있네요.

때문에 한화솔루션은 신용등급이 중요한 기업으로 볼 수 있는데요.

한화솔루션은 아직 신용등급을 그대로 유지하고 있지만,

신용등급 전망은 안정적에서 부정적으로 하향되었어요.

이는 추후 신용평가사의 판단에 따라 신용등급이 하락할 수 있다는 것입니다.

신용등급이 하향조정되면,

이자율이 상승하게 되어 비용이 증가하거나

자금조달에도 어려움을 겪게 될 수 있죠.

하지만, 자본을 확충하는 그룹사들의 모습이나

앞으로 한화솔루션의 업황 및 전망을 볼 때,

신용등급 하락은 방어하게 되지 않을까 생각되는군요.

그리고 한화솔루션에는 자본으로 인정된 영구채도 7,000억있는데요.

이는 지난해 8월에 5.95%의 이자율로 발행된 것입니다.

신종자본증권을 발행하면서 채무를 상환하고

재무를 개선하려는 목적이 있었다고 보면 되겠어요.

그러면 이제 재무제표를 봐볼까요?

먼저 현금성자산이 2.1조원 있는 것이 보이는데요.

지난해에 영업적자로 돌아섰던 한화솔루션은 사실 영업활동 현금흐름이 플러스였네요.

이는 유형자산의 감가상각과 손상차손으로 인한 이유가 컸고

또 아직 지출되지 않은 이자비용과 지분법손실의 이유였어요.

하지만 이런 현금흐름만으로는 부족했기 때문에

주로 차입금을 활용한 자금조달을 해왔고

이를 통해 유형자산 취득에 대거 투자를 해온 상황이네요.

부족한 현금흐름에 비해 큰 규모의 자금을 조달하여

공격적인 시설투자를 보이고 있는 모습인데,

매출채권 회수율는 전기보다는 나아졌지만

재고자산 회전율은 전보다 꽤 둔화된 모습도 있습니다.

아직은 업황이 안좋기 때문에 제품/재공품 재고가 증가한 것으로 보이네요.

그리고 관계기업 투자자산 규모가 상당한데,

이 중에서 여천NCC의 손실이 큰 것이 보이고

또 폴리실리콘을 개발하던 REC실리콘의 손실도 상당하네요.

이로 인한 지분법손실도 업황을 볼 때, 당분간은 지속되지 않을까 싶군요.

게다가 가장 가파르게 상승하고 있는 유형자산이 보이죠.

유형자산 규모가 10조원이군요.

특히, 미국 솔라허브 생산기지 구축으로 이렇게 증가하고 있겠는데요.

한화솔루션은 운전자본규모가 상당히 크네요.

이런 기업이 이익으로 전환하게 되면, 이익규모가 상당히 커지겠지만

그렇지 않으면 비용이 크게 확대될 수 있습니다.

미국내 솔라허브의 기지는 올해 하반기에는 상업가동이 전망되며,

세액공제 혜택도 연간 2~3천억정도를 받을 수 있다고 하니

수요가 맞는다면, 공격적인 사업확장도 빛을 볼 수 있겠네요.

부채부분도 보면

이러한 공격적인 시설투자를 위해서 차입금이 상당히 늘어나고 있어요.

2.1조원의 현금자산을 가졌지만, 12.7조원의 차입금이 있는데

이 12.7조원 중에서 회사채는 4조, 기업어음증권은 6,900억인 것이군요.

이로 인한 이자비용은 연 4,100억에서 연 5,500억으로 증가했고

이 것이 순이익에 부정적인 영향을 주게 된 상황입니다.

다행히 시설투자 계획을 보면

진행되는 시설투자들의 지출은 거의 완료되어 보이기 때문에

현재 재무상황이 그렇게 좋다고 볼 수 없는 상황이라 해도

공격적인 투자로 구축한 사업에서 성과만 나오게 된다면

괜찮은 모습으로 전환될 수 있겠다고 생각되는군요.

그런데 여기에는 솔라허브의 시설투자가 제외된 것으로 보이기 때문에

올해 2, 3분기까지는 재무 및 손익이 크게 개선되기는 어렵겠어요.

다행히 아직은 신용등급이 문제가 되지 않기 때문에

이자를 내면서 자금을 돌려막는 것도 문제가 되지는 않겠네요.

자본쪽도 보면

자본금은 8,885억에 자본총계는 10.6조원이므로 문제가 되지 않고

여기 신종자본증권 발행으로 재무를 보완한 것도 보이죠.

실제 현금자산은 2.1조, 차입금은 12.7조원이지만

이제 시설투자로 인한 지출은 영업활동현금으로 커버가 되고

또 미국내 솔라허브 투자는 세액공제를 받을 수 있으며

일단은 신용등급도 유지가 되고 있으므로

올해 중 사업의 전환이 중요하다고 생각되는군요.

이제 실적을 봐보면

매출이 감소한 것이 보이는데요.

매출규모가 12.3조원으로 상당히 큰 회사군요.

하지만 매출원가는 반대로 꽤 증가했기 때문에

매출총이익이 크게 감소한 것이 보입니다.

매출원가는 특히 공사매출원가가 증가했는데,

이는 아무래도 태양광발전소 건설과 관련된 EPC사업이 커졌기 때문으로 보이네요.

태양광 발전소를 위한 인허가와 공사 등을 하는 다운스트림이 확대되는 상황같은데

아무래도 이 사업이 지난해 영업적자 전환에 기여한 것 같습니다.

영업이익율이 2022년에 7%정도는 나왔었기 때문에

하반기에 공장이 정상가동되고, 업황이 개선된다면

내년부터는 매출과 이익이 확대되는 구간이 시작될 것 같은데요.

아직은 증가한 이자비용과 지분법손실이 부정적으로 작용하고 있고

지난해 비용처리까지 더해져서 순이익이 훼손되어 보이는 모습이네요.

올해 중 사업의 전환만 된다면, 꽤 괜찮아질 것 같은데....

최근 실적변화를 그래프로도 봐보면

그 동안 매년 영업이익을 내던 한화솔루션이

지난해에 영업적자로 돌아선 것이 보이는데,

이는 모듈사업의 부진속에서 EPC사업을 확대했기 때문으로

태양광사업쪽에서의 변화로 인한 이유로 보입니다.

게다가 영업외손익에서 비용처리를 한 것도 보기 좋은데,

지난해 4분기에는 영업이익으로 흑자전환하기까지 했죠.

음, 한화솔루션은 꿈틀대는 듯한 모습이 보이는 것 같네요.

일단은 일시적인 흑자전환이었을 수 있는데,

하반기이후부터는 뚜렷한 턴어라운드가 나올 수도 있을 것 같습니다.

이제 한화솔루션이 어떤 사업을 하는지 봐보면

한화솔루션은 LDPE, PVC, 가성소다등 기초화학제품들을 해요.

대부분 원유를 증류하여 얻는 납사로부터 파생되는 제품을 하는데

특히, 한화솔루션은 에틸렌으로 얻어지는 범용 폴리머 제품들을 생산하는 거죠.

그래서 중국의 영향을 많이 받는다고 보시면 될 것 같은데

가동율면에서는 그렇게 비용적으로 문제가 되지는 않아보이기 때문에

제품가격에서의 악화로 인한 부진이 있는 것 같네요.

참고로 여기 태양광모듈에서의 가동율 감소는 음성공장으로 인한 것이구요.

그 동안 납사로 생산되는 우리기업들의 범용제품들은 경기도 많이 타지만

저가의 원료로 얻어지던 중국 제품들 대비 가격경쟁력이 떨어졌었기 때문에

이렇게 매출이 감소했던 것 같네요.

하지만 다행히 반도체 세정, 펄프 표백, 리튬/니켈 제련등에 쓰이는

가성소다의 가격은 반등하는 모습도 있고

또 러우전쟁이 마무리되어 가면서 러시아의 수출제재가 완화되면

우리 NCC 기업들도 중국CTO기업들의 경쟁력을 따라잡을 수 있게 되죠.

중국의 내수경기 부양도 좋게 작용할 수 있구요.

게다가 미국 석화기업들은 캐나다 관세로 제품경쟁력이 떨어질 수 있으므로

한화솔루션 석화사업의 업황도 조금은 개선되어갈 수 있을 것 같습니다.

게다가 한화솔루션은 무엇보다 태양광사업의 비중이 크고

현재 진행되고 있는 솔라허브로 인해 앞으로는 더 커질 것이기 때문에

태양광사업이 가장 중요하다고 볼 수 있겠어요.

한화솔루션은 현재 특히 모듈캐파가 가장 많은데... (미국 8.4GW)

이제는 중국제품에 관세가 70%가 붙고

동남아 4국을 통한 우회수출이 차단된다 해도

당장 모듈재고는 많기 때문에 수요는 주로 업/미드스트림에서 발생합니다.

때문에 이렇게 모듈사업에서의 적자가 크게 나오고 있는 모습이 보이는데,

이러한 상황을 보완하려고 국내 음성 모듈공장을 폐쇄하기도 했지만

EPC사업을 확대 추진하는 것도 이 때문이에요.

모듈의 외부 판매보다는 EPC사업을 확대하여

자가 소비되는 모듈 량을 늘릴 계획이죠.

그런데 이러한 EPC사업에서 지난해 3, 4Q에 흑자전환을 했기 때문에

이는 태양광 다운스트림의 확대로 인한 매출/이익도 커질 수 있겠지만

문제가 되고 있는 태양광 모듈의 소비에도 긍정적일 수 있겠습니다.

게다가 중국기업의 구조조정과 밸류체인에서의 가격인상이 있고

하반기에는 한화솔루션의 잉곳, 웨이퍼 시설도 상업가동을 시작하게 되기 때문에

아직은 불규칙해보이는 한화솔루션의 실적 모습들도

하반기 이후부터는 뚜렷하게 개선되는 모습이 나올 것도 같네요.

음, 전체적으로 사업의 전환이 좋을 것 같은데요.

그러면 이프리의 요약시간입니다.

한화솔루션은

공격적인 시설투자와 이를 위한 자금조달으로

부채비율이 높고, 이자비용이 크며, 운전자본규모가 커졌습니다.

그래도 운영가능한 현금자산이 있고,

회사채/기업어음증권을 활용하기 위한 신용등급이 유지되고 있는데

태양광산업에서 미국의 탈중국으로 인한 세액공제도 도움이 되죠.

때문에 아직 조금은 위태로워보이는 상황이지만

범용 석화제품들은 러시아 제재완화 및 중국 내수경기부양으로

전보다 가격경쟁력을 갖추며 조금은 나아지는 모습이 나올 수 있고

특히, 사업규모가 과반이 넘는 태양광사업에서

다운스트림인 EPC사업을 키우면서 매출상승과 이익전환을 했으며

이러한 전략은 침체를 겪는 모듈에서의 수요로 이어질 수 있겠어요.

게다가 하반기에는 잉곳, 웨이퍼, 셀의 미국 공장도 가동되므로

올해 3분기전후로는 이익성장이 뚜렷해지는 초입이 되지 않을까 싶군요.

아마 상반기동안에는 위태해보이는 재무와

들쑥날쑥해보이는 실적이 나올 수 있겠지만...

가격/기간조정이 충분히 됐고, 트럼프의 정책과도 맞기 때문에

어쩌면 주가적으로는 지금이 바닥일 수도 있겠는데,

그래도 실적이랑 연동되는 시기가 안전할 수 있으므로

하반기로 넘어갈수록 한화솔루션의 투자매력도는 높아질 것 같네요.

전체적으로 국내 모듈공장을 폐쇄하고 인력을 감축하거나

미국공장으로 집중하며 미드스트림 업스트림으로도 확장하는 것,

또한 다운스트림인 EPC로도 확장하여 수익을 키우고

밸류체인의 경쟁력을 높이는 방향성이 참 좋아보입니다.

지금은 태양광산업이 크게 주목을 받고 있지는 못하지만

얼마전 태양광 산업분석영상에서 다뤘듯이, 변화는 시작되고 있고

결국 비중국 실리콘계 밸류체인을 유일하게 가진 한국이 수혜볼 수 있으므로

한화솔루션은 시간이 지날수록 하방제한 메인기업요건을 갖추게 되겠습니다.

한화솔루션은 현재의 메인기업 투자를 이어가면서

실적, 이슈등 변화들을 지켜보면 되겠어요. 좋네요.

오늘도 차트없는 주식투자였습니다. 감사합니다.